華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

時間:2020-05-24 13:35:25   來源 網絡   作者:網絡

投資要點

核心觀點:2018年底以來我們發布多篇深度報告推薦啤酒板塊,本文借鑒百威英博在中國的高端化路徑,認為華潤有望依靠自身的渠道優勢+喜力的品牌優勢加速實現高端化。華潤產能優化、效率提升的紅利也將逐步釋放。短期看,疫情導致啤酒行業一季度銷量和利潤承壓,后續逐月向好,疊加今年Q2天氣利于啤酒消費,恢復速度有望超預期。

核心利潤進入快速釋放期,國資控股但激勵充分。(1)盈利能力迎向上拐點,噸價提升是核心驅動力。2015-2019年華潤啤酒不計特別項目的EBIT的CAGR為20.2%,EBITMargin提升5.3個pct;噸價CAGR為4.9%,毛利率從31.1%提升至36.8%。(2)立足南區優勢市場,持續優化中區和東區。南區盈利能力領先且持續提升;中區受益于產能優化,2015-2019年的EBIT Margin從0.8%提升至10.4%;東區2019年盈利能力回升。(3)國資控股喜力參股,自上而下激勵充分。國資委持有上市公司母公司60%的股權,喜力持有剩余40%。華潤一把手的激勵領先于同行,從核心高管團隊來看,華潤的激勵也更到位。華潤通過組織重塑提升運營效率,2015-2019年人均薪酬從8.7萬元提升至21萬元,行業領先。

強渠道+強品牌協同,華潤有望復制百威的高端化之路。

(1)啤酒行業量穩價升,結構升級+提價常態化推動均價上移。我國啤酒銷量平穩,2019年啤酒均價僅為日本/韓國/美國的31%/33%/46%;出廠價對比國外提升空間更大。2005-2019年我國啤酒均價CAGR為6.75%。一方面,結構升級持續推動均價提升,2005-2019年我國高檔啤酒占比從2.0%提升至11.1%;另一方面,直接提價有望常態化。

(2)集中度提升趨緩,外資占領品牌高地。2019年啤酒銷量CR5達到74%,龍頭集中度提升趨緩。2019年百威英博占據高檔酒銷量的40%,嘉士伯占據18.2%,喜力+華潤雪花合計占據了7.6%,青島啤酒占據6.7%。華潤近年陸續推出高檔產品,收購喜力中國后高檔市占率已反超青啤。中低檔領域,華潤市占率領先,體現了公司極強的渠道運營能力。

(3)復盤百威英博在華高端化之路,強渠道力+高端品牌的協同。2008年百威英博合并后擁有了東南沿海和東北兩大優勢市場。2012-2015年百威英博新建9家工廠,圍繞工廠建設營銷網絡,提升渠道力。2010年百威品牌在中國覆蓋150個市場,擁有605個一級經銷商。依托百威英博在中國的銷售網絡及百威的品牌力,2011-2014年百威啤酒銷量從70萬噸增長至150多萬噸,CAGR為29%。2010-2014年百威中國ASP的CAGR為11%,毛利率提升3.91個pct。

(4)華潤渠道優勢+喜力品牌優勢,公司高端化有望加速。華潤采取密集分銷模式,渠道掌控力及運營效率在全國性啤酒企業中處于領先。華潤的基地市場最多,覆蓋常住人口最多。喜力的定價高于百威,在經濟發達、啤酒消費成熟的西歐,喜力的市占率領先百威英博突顯其品牌力。2015-2019年華潤噸價提升速度快于其他上市公司,但絕對值仍具備提升空間。公司推出臉譜、匠心營造、超級勇闖、馬爾斯綠、黑獅白啤等中高檔新品,收購喜力中國后進一步升華高檔和超高檔產品線。公司聚焦“4+4”高檔產品矩陣,2020將成為高端化元年。

組織重塑+產能優化,生產效率行業領先。華潤2016-2019年分別關閉2、5、13、7家工廠,2019年生產效率提升開始體現。2015-2019年華潤的產能利用率從52.4%提升至55.8%,單廠產能從22.8提升至27.7萬千升。公司進行組織重塑,2015-2019年員工數量從60000人減少至30000人,2019年人均銷量達到381萬千升,處于行業領先地位。

盈利預測:我們預計公司2020-2022年收入分別為332.28、374.95、403.01億元,歸母凈利潤分別為25.37、38.15、49.33億元,EPS分別為0.78、1.18、1.52元,對應PE為45、30、23倍,對應EV/EBITDA為20、15、12倍,首次覆蓋,給予“買入”評級。

風險提示:全球疫情反復及全球經濟增速放緩;食品安全風險;因不可抗要素帶來銷量的下滑;市場競爭惡化帶來超預期促銷活動。

報告正文:

1。核心利潤進入快速釋放期,國資控股但激勵充分

1.1 盈利能力迎向上拐點,噸價提升是核心驅動力

公司銷量保持平穩,核心利潤快速增長。華潤啤酒2019年實現銷量1143.4萬千升,同比增長1.3%,銷量增長部分來源于收購喜力中國業務。2015-2019年公司銷量CAGR為-0.5%,基本保持平穩。2015-2019年公司啤酒業務收入從279.59億元增長至331.90億元,CAGR為4.4%,主要受益于噸酒價格的持續提升。同期,公司不計特別項目的EBIT從19.33增長至40.41億元,CAGR為20.24%,受益結構升級+提價+成本優化,利潤保持快速增長。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

噸酒價格提升疊加降本增效,華潤啤酒毛利率提升速度領跑行業。2015-2019年公司噸酒價格從2393提升至2903元/千升,CAGR為4.9%,主要受益于持續的結構升級及2018年面臨成本壓力時的提價。期間噸酒成本從1650上漲至1833元/千升,CAGR為2.7%,公司通過持續的優化產能、降本增效,有效地緩沖了成本端的上漲。2015-2019年公司毛利率從31.1%提升至36.8%,提升5.8個pct。雖然2019年華潤毛利率低于青啤(38.9%)、重啤(41.1%)、燕京(39.5%)、珠啤(45.5%),但2015年以來的提升幅度高于青啤(5.1pct)、重啤(3.8pct)、燕京(-0.8 pct)、珠啤(4.4pct)。通過對比其他上市公司,我們認為華潤啤酒的毛利率仍有提升空間,隨著公司加速高端化及優化產能的效果逐步體現,其毛利率有望向40%的水平靠攏。(注:本文對青啤采用2018年調整后口徑,并對歷史數據進行了追溯)

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

發力高端加大費用投放,管理效率穩步提升。2019年華潤啤酒銷售及分銷費用率為17.9%,與同為全國性品牌的青啤接近,高于重啤、燕京等區域品牌。2017-2019年華潤銷售及分銷費用率呈上升趨勢,主要系公司提出塑造高端的戰略,加大高端新品的宣傳推廣投入。華潤一般及行政費用率自2015年以來持續上升,主要系產能優化中產生一次性的關廠計提減值損失及員工安置費用。還原關廠等特別項目的影響,華潤的一般及行政費用率從2017年的10.9%下降至2019年的9.5%,反應出公司的管理效率在持續提升。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

2015-2019年華潤啤酒不計特別項目的EBIT Margin提升5.3個pct。一方面受益于產品結構升級及提價帶動的噸價提升,另一方面受益于產能優化、組織重塑帶來的生產、管理、銷售多方面的效率提升,華潤還原關廠等特別項目影響后的EBIT Margin從2015年的6.9%提升至2019年的12.2%,盈利能力大幅增厚。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

1.2 立足南區優勢市場,持續優化中區和東區

南區盈利能力持續高企,中區盈利能力大幅改善,東區2019年盈利能力回升。在華潤的區域劃分中,東區包括東北和東部沿海,南區包括東南和西南,中區包括東區和南區以外的地區。東區營業額占公司的50%左右,中區占22-24%,南區占25-27%。從利潤看,2019年東區占還原減值及虧損后EBIT的44%,中區占25%,南區占31%。從各區域的盈利能力看,南區領先且持續提升,主要系南區包含四川、貴州等基地市場,尤其是四川市場容量大且產品結構高,2019年利潤率有所回落主要系部分省份受競爭對手影響出現短期波動。中區受益于產能優化,效率大幅提升,還原減值及虧損后的EBIT Margin從2015年的0.8%提升至2019年的10.4%。東區在2018年提價后受到競品影響,東北市場銷量下滑較大導致盈利能力下降,公司主動將重心放到高端化及產能優化上,2019年勢頭好轉,盈利能力回升。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

1.3 國資控股喜力參股,自上而下激勵充分

國資委控股,全球第二大啤酒廠商喜力參股。國資委通過華潤創業持有上市公司母公司華潤集團(啤酒)60%的股權,喜力持有母公司剩余40%的股權。華潤集團(啤酒)作為母公司持有上市公司51.67%的股權。上市公司除原自身啤酒業務外,還擁有喜力中國業務100%的股權,并且獲得了喜力商標的使用許可。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

董事長或總經理激勵對比,華潤啤酒領先。從2019年的年薪看,華潤啤酒CEO年薪達到545萬元,第二名重慶啤酒總經理年薪為337萬元,而珠啤、青啤、燕京的董事長年薪均未超過百萬元。從持股市值看,華潤啤酒CEO在2019年底的持股市值超過3500萬元,個人利益與公司發展充分綁定;青啤董事長2019年期末持股市值不到10萬,2020年3月24日公司公告限制性股票激勵計劃(草案),擬授予董事長15萬股限制性股票,占總股本的0.0111%,按5月22日收盤價58.58元計算,該限制性股票的總市值約879萬元;而重啤總經理和燕京董事長均未持有上市公司股份。無論從薪酬還是持股市值,華潤一把手的激勵都更為充分。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

核心高管對比,華潤激勵到位。對比核心高管團隊,2019年華潤除CEO外的另外兩位執行董事的年薪也在200萬左右。青啤營銷總裁年薪最高超過300萬,但其他高管薪酬均未過100萬,2020年3月24日青啤公告限制性股票激勵計劃(草案),擬授予核心管理層9-13萬股不等的限制性股票,按5月22日收盤價58.58元計算,核心高管限制性股票的總市值在527-762萬元。重啤總經理外的其他主要管理層薪酬在100-200萬之間,均無持股。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

組織重塑提升運營效率,華潤人均薪酬持續提升且領先行業。華潤執行董事兼CEO出身于營銷部門,公司整體管理運行更加市場化。2016年開始公司進行組織重塑,員工數量從2015年的6萬人減少至2019年的3萬人,而人均薪酬從2015年的8.7萬元提升至2019年的21萬元。從人均薪酬看,2019年華潤啤酒的21萬元處于行業領先水平。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

2。強渠道+強品牌協同,華潤有望復制百威的高端化之路

2.1 啤酒行業量穩價升,結構升級+提價常態化推動均價上移

2014年以來行業規模增長放緩,但仍保持6%的CAGR.2005-2019年,我國啤酒市場規模從1733億元增長至6457億元,CAGR為9.85%。2013年我國啤酒銷量達到峰值,2014-2019年啤酒銷量穩中有降。2013-2019年我國啤酒市場規模從4484億元增長至6457億元,CAGR為6.27%。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

行業銷量趨于平穩。2013年前,我國啤酒行業銷量保持增長趨勢,至2013年總銷量達到5058萬千升。2014年開始我國啤酒銷量出現下滑,2015-2016年下滑幅度達到4-5%。2017年以來,我國啤酒銷量穩定在約4550萬千升的水平。

中國人均啤酒銷量(合法年齡)接近日韓,回落后趨于穩定。2005年我國啤酒人均銷量(合法年齡)為31.9升,僅為日本的50%、韓國的66%、美國的28%。至2013年我國人均銷量達到峰值47.8升,此后由于人口老齡化等因素人均銷量回落,2016-2019年我國啤酒人均銷量穩定在41-42升的區間內。目前我國人均銷量達到日本的80%,韓國的90%,跟飲食習慣相近的日韓對比提升空間有限。一方面隨著人口老齡化,以年青一代為主的啤酒消費群體人數下降;另一方面城鎮化率提升、經濟持續增長,人均消費量上升。我們認為未來啤酒行業的人均銷量將保持穩定。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

我國啤酒終端價具備提升空間,出廠價空間更大。2005年我國啤酒零售均價為0.7美元/升,僅有日韓均價的10%,美國均價的20%。2019年我國啤酒均價提升至2.06美元/升,達到日本、韓國、美國均價的31%、33%、46%。近年來我國啤酒均價提升明顯,但對比國際水平仍有較大的提升空間。根據彭博,從出廠價看,我國企業對比國外的出廠價提升空間更大。2019年華潤噸價為2903元,青啤為3431元,嘉士伯亞洲和百威亞太噸價在4000-5000元水平,而嘉士伯西歐、百威EMEA、喜力亞太、喜力歐洲、百威北美的噸價可以達到6000-10000元的水平,朝日的噸價更高。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

我國啤酒均價持續提升,即飲渠道升級速度更快。2005-2019年我國啤酒均價從5.7元/升上升到14.2元/升,CAGR為6.75%。2014年開始我國啤酒銷量停止增長,2015-2016年明顯下滑,期間均價加速提升。2016年后行業銷量趨于穩定,均價增長成為行業增長的核心驅動力。2013-2019年啤酒均價CAGR為8.19%,快于銷量停滯增長前。即飲渠道的價格提升快于非即飲渠道,2005-2019年即飲均價的CAGR為7.19%,非即飲為5.82%,即飲高于非即飲1.37個pct。行業銷量停滯后趨勢更明顯,2013-2019年即飲復合增速高于非即飲2.13個pct。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

(1)結構升級持續推動均價提升

我們認為隨著經濟發展、城鎮化率提升,以及90后、00后等注重品質和個性化的一代成為啤酒的主流消費群體,啤酒行業的消費升級趨勢將持續,高檔和超高檔有望加速增長。

消費升級持續推進,中高檔啤酒占比提升。2005-2019年我國高檔啤酒(非即飲零售價14元/升以上)占比從2.0%提升至11.1%;2014年行業銷量停滯以來提升更快,占比從2013年的4.6%快速提升至2019年的11.1%。2005-2019年中檔啤酒(非即飲零售價7-14元/升)占比從9.6%提升至20.5%,2013-2019年從13.5%提升至20.5%,提升速度快于2013年行業銷量停滯前。2005-2019年低檔啤酒(非即飲零售價低于7元/升)占比從88.4%下降至68.4%,尤其是2013年開始加速下降。

各檔次啤酒均價提升,高檔價格提升更快。各檔次啤酒內部也在持續進行結構升級,2005-2019年高中低檔啤酒均價的CAGR分別為4.3%、3.0%、2.9%。2013-2019年行業銷量放緩以來高中低檔啤酒均價的CAGR為4.0%、2.2%、1.8%。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

超高檔快速擴張,進口和精釀持續高增長。我國進口啤酒量從2008年不到3萬千升快速增長到2018年的82萬千升,十年間復合增速為40%,目前進口啤酒占行業銷量的2%。2019年進口啤酒下滑主要系國產高端啤酒崛起,部分消費者從進口啤酒轉移到國產高檔啤酒。精釀啤酒近年在一二線城市崛起,盡管目前體量小,但價格高,并保持了30%左右的復合增速。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

(2)直接提價有望常態化

啤酒行業直接提價有望成為常態化趨勢。過去啤酒行業提價主要由成本上漲驅動,2008、2012和2018年三次行業性提價均是如此。百威定位高端,致力于產品結構升級,其過去實施常態化提價的措施。青啤2018年董事長更換以來也提出了提價常態化的措施,每年均會分區域分產品進行提價,2019和2020年均有動作。華潤2018年大幅提價后,2019年對部分提價效果不理想的區域進行了補提,2020年對部分紅區市場的勇闖天涯及半強勢市場的高檔產品進行了提價。啤酒龍頭有望將提價作為常態化動作,尤其是在基地市場。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

2.2 集中度提升趨緩,外資占領品牌高地

2019年啤酒銷量CR5達到74%,龍頭集中度提升趨緩。2019年啤酒銷量前五大公司為華潤、青啤、百威、燕京、嘉士伯,市占率分別為25.2%、17.6%、16.3%、8.5%、5.9%;區域性品牌中珠江和金星市占率分別為2.8%和2.2%;剩下的中小企業市占率合計為21.5%。2010-2019年啤酒行業銷量CR3從45.2%提升至59.1%,CR5從58.2%提升至73.5%。隨著大量中小企業退出,2016年以來行業銷量集中度提升速度明顯趨緩。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

外資領跑高檔啤酒,華潤補齊高檔短板。2019年百威英博占據高檔酒銷量的40%,嘉士伯占據18.2%,喜力+華潤雪花合計占據了7.6%,青島啤酒占據6.7%。百威英博一直占據高檔酒的半壁江山,近年來隨著其他品牌加大高檔市場的布局,份額略有回落。嘉士伯在高檔酒領域走差異化戰略,近年來份額持續提升。華潤過去以中低檔為主,高檔領域僅依靠純生一支主力產品,近年陸續推出臉譜、匠心營造、馬爾斯綠等產品布局高檔,收購喜力中國后高檔市占率已反超青啤。公司將2020年定義為高檔化元年,提出決戰高端,重點打造4+4產品組合。依托喜力的品牌及華潤的渠道運營能力,其在高檔領域大有可為。

中低檔啤酒領域,華潤稱王。受益于近年來持續推動勇闖天涯的升級,2010-2019年華潤在中檔酒的市占率從17.1%提升至25.1%。2019年華潤在中檔酒市占率第一,領先于青啤(23.3%)、燕京(16.2%)、珠啤(6.5%)。低檔酒領域,華潤一直保持領先地位,2019年市占率達到29.5%,領先于青啤(18.1%)、百威(16.8%)、燕京(7.8%)。中低檔啤酒主要依靠渠道運作,華潤在中檔和低檔均市占率第一,體現了公司極強的渠道運營能力。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

2.3 復盤百威英博在華高端化之路,強渠道力+高端品牌的協同

百威英博進入中國后進行了一系列并購和參股,并圍繞收購企業建立了沿海和東北兩個優勢市場。Interbrew在1984年進入中國市場,1997年收購南京金陵啤酒,2002年入股珠江啤酒24%的股份,并先后收購了浙江KK啤酒、溫州雙鹿啤酒、湖北金龍泉啤酒、福建最大的雪津啤酒、浙江紅石梁啤酒等,形成了以東南沿海和華中為主的基地市場。Anheuser-Busch在1995年進入中國,2004年收購了黑龍江的哈爾濱啤酒,形成了以東北為主的基地市場。2008年百威英博合并成立,其在中國大陸擁有35家啤酒廠,銷量達到616萬千升,并擁有23000多名員工,建立了以福建、江西為代表的東南沿海和以黑吉為代表的東北兩大優勢市場。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

加強全國化布局,建廠強化銷售網絡。2010年以來百威英博持續拓展在中國的布局,強化渠道力,從區域品牌向全國化品牌發展。除黑龍江、吉林、遼寧、福建、浙江、江西、湖北等核心市場外,公司開拓廣東、廣西、湖南、四川、江蘇、河南、河北等發展中市場。2012-2015年百威英博新建了9家工廠共235萬噸的產能來完善自己的區域布局,然后圍繞工廠建設營銷網絡,不斷提升自身渠道力。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

百威品牌定位高端,持續強化銷售渠道。2008年英博收購百威后,其擁有了百威啤酒這一世界知名的高端品牌,并加快布局百威啤酒在海外的銷售業務,其中重點布局市場空間廣闊的中國市場。百威英博在中國的產品矩陣覆蓋各個價格,超高端擁有科羅娜、福佳、時代;在承接大量消費升級的高端價位,公司擁有頂級全球品牌百威;核心+以及核心及低檔主要是哈啤和其他地方品牌。2010年百威啤酒在中國覆蓋150個市場,擁有605個一級經銷商,其中40%的經銷商專注于啤酒,平均合作8年。依托百威英博在中國的銷售網絡及百威自身的品牌影響力,百威啤酒的銷量伴隨著行業的高端化快速放量。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

2011-2014年百威品牌迅速放量,盈利能力持續提升。受益于百威英博持續強化在中國的產能布局,構建并優化銷售網絡,強化百威品牌的渠道力,品牌力強大的百威品牌迎合了行業高端化的趨勢快速放量。2011-2014年,百威啤酒銷量保持29%的CAGR,從70萬噸快速增長至150多萬噸。受益產品結構快速升級,2010-2014年百威英博中國ASP的CAGR為11%,毛利率提升了3.91個pct,EBITDA利潤率提升了1.96個pct。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

2.4 華潤渠道優勢+喜力品牌優勢,公司高端化有有望加速

從渠道的掌控力及運營效率看,華潤在全國性啤酒企業中處于領先。全國性啤酒企業中,青啤和百威均采用大客戶模式。華潤采取密集分銷模式,通過將目標市場細分為更小區域,打造了扁平化的分銷網絡,以減少分銷層數。有助于提高盈利能力,更接近終端消費者以及對分銷商和零售商實施更好的管理。為優化組織架構,強化高檔渠道的布局,華潤在優勢市場四川等進行“CDDS”模式改造:做大經銷商規模,做少經銷商數量,將業務團隊、市場推進職責逐步轉移給經銷商,但渠道掌控力及運營能力依舊突出。分渠道看,針對高端現飲渠道如夜場、高檔餐飲,公司依托專門的銷售團隊及具備實力的大商進入;針對其他現飲及傳統零售渠道,公司采取密集分銷模式,提升盈利能力和運營效率,對終端的掌控力強。密集分銷的模式也有利于公司對區域性市場進行渠道擴張及下沉。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

華潤的基地市場最多,覆蓋常住人口最多。華潤啤酒擁有黑龍江、遼寧、天津、安徽、貴州、四川、青海共7個基地市場,2019年常住人口合計2.86億;青島啤酒有山東、陜西、海南、河北、上海共5個基地市場,2019年常住人口合計2.49億;百威英博三個基地市場福建、江西、吉林,2019年常住人口合計1.13億。華潤啤酒擁有最多的基地市場,啤酒公司的消費升級通常率先在基地市場展開,華潤的基地市場也擁有最多的常住人口,潛在的高端產品放量空間最大。而從半強勢市場來看,華潤也領先青啤和百威。最后從成長市場看,華潤布局數量也處于領先。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

喜力品牌比肩百威,定價更高。根據天貓商城官方旗艦店的價格,喜力聽裝和瓶裝的定價都高于百威。而根據我們的草根調研,餐飲渠道喜力的定位通常在12-15元,而百威的定價在10-12元。喜力更高的價格依托于其比肩百威的品牌力和優秀的品質。從麥芽濃度和酒精度來看,喜力都比百威更濃;從原材料看,喜力只用了基礎的水、麥芽、啤酒花,而百威還加入了大米替代麥芽從而降低成本;從保質期看,喜力瓶裝產品的保質期也能達到12個月,但百威只有6個月。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

在喜力和百威英博均布局且經濟發達的西歐,喜力的市占率領先于百威英博。西歐地區經濟發達,啤酒消費檔次高,美國的啤酒發展也是起源于歐洲移民。同時,百威英博和喜力分別起源于西歐的比利時和荷蘭,西歐是兩家公司的大本營之一。從西歐的競爭格局看,喜力的市占率接近17%,而百威英博不到11%。從細分品牌看,喜力品牌占據了西歐4%的份額,百威英博在西歐的份額主要來自于時代和貝克的貢獻,百威啤酒在西歐的市場份額僅1%。我們認為在經濟發達、啤酒消費成熟的西歐,喜力領先的市占率突顯了其品牌力。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

華潤中高檔產品增長更快,2019年喜力中國開始貢獻收入和利潤。2018和2019年,華潤啤酒整體銷量增速分別為-4.5%和1.3%,其中中檔及以上產品的銷量增速分別為4.8%和8.8%,產品結構持續提升。2019年喜力中國開始并表,當年貢獻收入11.39億元,貢獻利潤1.45億元。2020年公司開始聚焦喜力等高檔產品,我們認為依靠華潤強大的渠道能力和喜力在高端領域的品牌力,公司將快速推進高端化。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

華潤噸酒價格上升空間大,2015年以來提升最快。2019年華潤噸價為2903元,高于燕京的2817元,低于青啤的3431元、重啤的3676元、珠啤的3219元。華潤在收購喜力中國后高檔產品組合進一步強化,對比其他啤酒上市公司,噸價仍具備明顯的提升空間。2015-2019年華潤噸價的CAGR為4.9%,高于青啤(3.3%)、重啤(3.2%)、燕京(3.6%)、珠啤(2.3%)。2020年是華潤高端化的元年,其噸價提升有望加速。(注:重啤噸價為剔除委托加工及包銷,僅考慮自產自銷部分)

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

高檔產品矩陣已現鋒芒,收購喜力進一步升華。華潤雪花1994年成立,起步較晚,但依靠強大的渠道運營能力及低端價格戰策略快速收割市場份額。隨著行業增長放緩,公司于2017年提出“創新發展、轉型升級、有質量增長”,重點也從低檔量的角逐轉向高檔超高檔的競爭。公司過去在高檔主要依托純生,在2015年推出臉譜定位超高檔,2018年推出匠心營造(超高檔)和超級勇闖(中檔高),2019年推出馬爾斯綠(高檔)和黑獅白啤(超高檔)。2019年收購喜力中國后,公司在超高檔及高檔領域增加了喜力、Sol、Tiger等強勢海外品牌。對比華潤大體量的低檔產品及中檔勇闖天涯,高檔及超高檔產品的酒精度和麥芽濃度通常更高,同時在原料方面也減少了啤酒用糖漿、大米(淀粉)的使用,更多地使用麥芽提升品質,因此價格也遠高于中低檔產品。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

聚焦“4+4”高檔產品矩陣,2020開啟高端化元年。華潤過去主要依靠低檔酒往中檔勇闖天涯的消費轉移實現結構升級,2012-2015年中檔及以上產品的占比從29%提升至49%。隨著公司高檔和超高檔產品線的豐富,2020年公司將聚焦超高檔和高檔的增長,決戰高端。國產四大金剛分別定為不同消費場景或人群,臉譜定位中國文化、匠心營造定位傳統美食、馬爾斯綠定位白領階層、超級勇闖定位年輕群體。喜力作為全球高檔啤酒品牌,在中國具備品牌優勢和知名度,過去受限于產能布局及渠道,有望與華潤優勢互補實現快速增長。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

3。組織重塑+產能優化,生產效率行業領先

華潤快速優化產能,2019年降本增效成果顯現。2013年嘉士伯控股重啤,2014年開啟產能優化工作,并在2014-2016年關閉8家工廠,保留了15家工廠,此后2018年又關閉了湖南一家工廠。華潤從2016年開始優化產能、關廠提效,2016-2019年分別關閉2、5、13、7家工廠,2019年收購喜力3家工廠后,共擁有74家工廠。青啤2018年開始關廠,2018、2019每年關閉2家工廠。對比青啤,華潤關廠大刀闊斧、動作迅速。2019年華潤產能優化帶來的生產效率提升開始體現,在大麥和舊瓶價格上漲的背景下,公司噸酒成本同比持平,而同為全國品牌的青啤的噸酒成本上升了2.9%。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

以史為鏡,重啤關廠推動效率提升。2014-2016年重啤進行了密集的關廠,關閉落后冗余的產能,退出虧損市場。一方面,重啤每年的折舊減少,2015-2019年重啤的折舊/收入從5.9%下降至4.5%,噸酒制造成本從536下降至412元。另一方面,重啤生產人員從3000多人減少到900多人,噸酒人工成本從152下降至102元。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

華潤持續買入固定資產優化產能,高資本性開支下折舊并未大幅增加。華潤的產能優化不僅是關閉落后產能,還包括關小廠建大廠、升級產線等提效措施。2016-2019年公司每年的資本性開支均超過15億元,即為擴建大廠,升級產線的開支。而在每年均有大額支本開支的情況下,受益于關閉落后產能,公司整體的折舊并未出現明顯上升。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

產能利用率持續提升,單廠產能領先其他上市公司。受益于產能優化,2015-2019年華潤的產能利用率從52.4%提升至55.8%,單廠產能從22.8提升至27.7萬千升。2019年華潤的單廠產能領先于百威亞太西(27.3萬千升)、青啤(23.4萬千升)、重啤(19.9萬千升)、珠啤(13.8萬千升),領跑行業。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

組織重塑,人員效率大幅提升。華潤不僅對生產端進行優化,對其他部門也進行組織重塑。2015-2019年華潤啤酒員工數量從60000人減少至30000人,部分銷售人員轉移到經銷商團隊,華潤扶持過去的小商做大做強。青啤一直采用大客戶+微觀運營模式,其員工也從2015年的43066人減少到2019年的38169人,但優化速度低于華潤。2019年華潤人均銷量達到381萬千升,領先于重啤(372萬千升)、珠啤(267萬千升)、青啤(211萬千升),反應出公司運營效率。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

基地與半強勢市場關閉落后工廠,提升單廠產能。2015-2019年,華潤對基地市場和半強勢市場進行了產能優化。以基地市場為例,四川工廠數量從13家減少至9家,單廠產能從22提升至24萬千升;貴州工廠數量從4家減少至3家,單廠產能從15提升至27萬千升;黑龍江工廠數量從5家減少至3家,單廠產能從26提升至43萬千升;遼寧工廠數量從12家減少至9家,單廠產能從23提升至26萬千升;安徽工廠數量從10家減少至6家,單廠產能從19提升至22萬千升。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

4。盈利預測

華潤啤酒已完成第一階段的產能優化,經營效率得以提升。公司通過收購喜力中國,補齊高檔和超高檔品牌短板,與自身四大金剛形成“4+4”的高檔產品矩陣。2020年是公司高端化元年,有望開啟高檔和超高檔的快速增長。作為啤酒行業龍頭,公司自上而下激勵充分,渠道運營效率高,掌控終端的能力強,同時擁有最多的基地市場。隨著公司聚焦發展高檔產品,產能優化成效逐漸釋放,公司利潤有望保持高速增長。

我們的盈利預測基于以下假設:

(1)公司龍頭地位穩固,2020年受疫情影響銷量下滑,2021年回歸正常水平,此后保持微增趨勢;

(2)受益于2020年公司推動高端化,其噸酒價格提升加速;

(3)2020由于銷量下滑,2021年由于澳麥征收反傾銷稅,公司噸酒成本上升。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

我們預計公司2020-2022年收入分別為332.28、374.95、403.01億元,歸母凈利潤分別為25.37、38.15、49.33億元,EPS分別為0.78、1.18、1.52元,對應PE為45、30、23倍,對應EV/EBITDA為20、15、12倍,首次覆蓋,給予“買入”評級。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

5。風險提示

全球疫情反復及全球經濟增速放緩。新冠疫情向全球蔓延,可能導致全球經濟增長放緩。

食品安全風險。類似于三聚氰胺這樣的食品安全事件對于行業來講是毀滅性的打擊,白酒塑化劑事件階段性的影響行業的發展。對于食品的品質事件而言,更多的是安全事件,帶來的打擊也是沉重的。

因不可抗要素帶來銷量的下滑。啤酒銷量與天氣息息相關,如溫度較低或者降雨太多,會導致銷量下滑。

市場競爭惡化帶來超預期促銷活動。目前中小工廠在陸續退出,但是在推出的前夜,不排除部分工廠集中于某個階段發動價格戰。

華潤啤酒深度:高端化元年開啟 產能優化紅利釋放

(文章來源:中泰證券)

? 网上医生靠什么赚钱 基金配资方案 排列三最近100期走势图 陕西快乐10分走势图一定牛 信托在线基金理财平台 华东15选5杀号定胆 广东福彩好彩1走势图 广东快乐10分人工计划 排列三选号常识与技巧 炒股论坛 体彩江苏11 选5一等奖