對標美敦力 微創醫療潛力幾何

時間:2020-05-24 09:24:51   來源 網絡   作者:網絡

公司當前可能存在業務層面、財務層面、定價層面三大拐點,從而推動價值重估。


尚未盈利的生物科技股沛嘉醫療(09996.HK)不僅成為2020年港股的新股凍資王,上市后更是受到市場資金追捧。

5月15日正式掛牌交易,以26.8港元高開,較招股價15.36港元漲幅高達74%,截至當日收盤,沛嘉醫療報25.8港元,漲幅67.97%。

沛嘉醫療招股結果顯示,其香港公開發售部分超額認購1183倍,國際發售部分獲超額認購超過20倍,凍資約2800億港元,成為2020年的新股凍資王。上市后的數個交易日,沛嘉醫療股價一路上行,最高觸及29.25港元,總市值已達180億港元左右。

筆者認為,沛嘉醫療此次認購火爆可能有四方面原因:TAVR(經導管主動脈瓣置換術)代表心臟瓣膜手術的未來發展方向(不用開胸的微創手術、術后愈合快)、國內市場處于爆發前夜(據弗若斯特沙利文數據,2018年TAVR全球手術12.8萬例、2018-2025年CAGR為15%、2025年全球規模達104億美元;2018年中國手術僅1千例、2018-2025年CAGR高達73.2%、2025年規模將達63.3億元)、競爭格局好(國內目前僅3家競爭對手)、知名機構入股(高瓴認購9.3%)。

沛嘉醫療的火爆是在其核心產品尚未上市的情況下取得的——TaurusOne預計2020年三季度提交注冊申請,四季度或2021年一季度上市,同時另一家生物科技股啟明醫療(02500.HK)市值已經超過270億港元(2019年收入2.3億元,虧損3.8億元)。對比來看,筆者認為,應留意處于同一賽道的微創醫療(00853.HK)的投資機會。

微創醫療的子公司微創心通采用牛心包主流技術(啟明醫療為豬心包)、二代瓣膜已經進入綠色審判通道,國內領先,2019年7月獲證后半年收入即取得312萬美元;即便不考慮未來成長性,僅參照啟明醫療和沛嘉醫療的靜態市值均值,則微創心通的市值也應為220億港元(4月最新引入戰投估值為11億美元),歸屬微創醫療125億港元(持股57%)。

而且,僅心臟瓣膜(TAVR)一個賽道就價值百億港元,那么對于布局10余個高端醫療器械子賽道的微創醫療,到底價值幾何?筆者認為,TAVR僅是微創布局的賽道之一,對標美敦力(MDT.US)才是微創醫療追求的目標。

中國的美敦力?

醫療器械行業歷來是牛股的集中營,主要原因在于:醫療器械行業空間足夠大(2017年全球超過4000億美元空間)、增速高(2017-2024年的CAGR為5.6%,高于藥品的1.9%)、產品升級以改進型為主(專利懸崖不突出)、競爭格局相對穩定(TOP20份額從2006-2016年提升5個百分點至56.3%)。

過去10年,美國醫療器械指數長期跑贏制藥指數,牛股輩出,出現多只十年十倍股。筆者認為,中國醫療器械行業疊加工程師和供應鏈紅利、創新高值耗材占比低、創新審批加速、鼓勵進口替代等政策利好,正迎來創新器械加速發展的黃金期,中國必將出現一批大市值醫療器械公司。

成立于1949年的美敦力通過單賽道做精做強的同時,通過大規模并購成為醫療器械行業巨無霸。2018年,美敦力收入達到300億美元,主要有四大業務:心臟與血管業務(冠脈、結構性心臟病、主動脈、周圍血管等)114億美元、微創治療業務(創新外科、呼吸消化和信息)87億美元、恢復性療法業務(神經科學、脊柱、智能設備技術)77億美元、糖尿病業務21億美元。

微創醫療在設立之初即瞄準美敦力,通過十余年的強研發(2013-2019年累計凈利潤僅為1.5億美元,而累計研發投入高達5.1億美元,研發費用率在13%-20%之間)、廣覆蓋(以子公司模式,給子公司管理層股權),在幾乎所有重大品種上進行深度布局并取得國內領先地位(冠脈第一、心律起搏器第一、大動脈第一、神經介入第一、電生理第一、手術機器人第一、心臟瓣膜第二、骨科關節第三;已經有18個重磅新產品進入綠色通道,排國內第一)。

從產品結構、行業地位看,筆者認為,微創醫療確實是國內廠商中最像美敦力的(邁瑞醫療以toB為主、樂普醫療側重心血管并以藥品為主要業務、其他廠商則多以單賽道為主);從長期看(也許需要20年甚至更多),如果按照管理層既定目標順利前進,微創確實具備成為中國美敦力的可能。

這也意味著微創醫療市值巨大的潛力空間(450億港元VS 1327億美元市值)無疑令人興奮,但筆者認為,投資不能僅依據夢想,而要結合公司的動態進行仔細推敲,公司當前可能存在業務層面、財務層面、定價層面三大拐點,從而推動價值重估。

業務層面拐點

首先,微創醫療十余年的重度研發開始進入收獲期,截至2019年年末,共擁有專利4116項、18個綠色通道產品,國內第一,隨著重磅產品的依次獲批上市,將有力推動公司營收不斷上臺階。

其次,子公司獨角獸群陸續開啟上市之路,逐步兌現估值;公司幾乎是以冠脈支架一己之力維持公司運轉并不斷培育新興業務,隨著子公司孵化逐步成熟,次第上市,公司價值有望得到重估。

再次,心脈醫療(688016.SH)已在科創板上市(截至5月20日,市值為166億元,持股45.7%對應83億港元);微創心通已公告即將分拆上市(取啟明醫療和沛嘉醫療均值有望達125億港元);骨科(愛康醫療9.3億元收入270億港元市值、春立醫療8.6億元收入188億港元市值、微創骨科2019年2.3億美元收入但虧損3000萬美元,保守可按100億港元粗略估值)、CRM(參照第二名先健科技77億港元市值、持股75%估值58億港元);冠脈(上市公司主營來源、行業第一、2019年1.1億美元分部利潤增速30%,如果單獨估值可按30倍PE估值260億港元)。

第四,微創醫療子公司中手術機器人最值得關注,公司最近連續發出公告戰略入股國外手術機器人公司,目前已經涵蓋腹腔鏡、骨科、泌尿外科、心血管、肺部活檢消融、支氣管纖維鏡等多款手術機器人了,無疑對標的是直觀外科(達芬奇手術機器人,2019年收入50億美元,當前市值711億美元)。

因此,筆者認為,靜態看,僅心脈、心通、骨科、CRM、冠脈這5項業務估值加總保守估計就達600億港元,較當前市值有較大的成長空間;這還沒有考慮技術居國內領先的微創神通、電生理和潛力極大的手術機器人業務。動態看,3-5年后,一方面子公司進入高速成長期,盈利增長將推動市值增長;另一方面神通、電生理、手術機器人也將逐步成熟進入估值兌現階段,公司市值達到千億元是值得期待的。

財務與定價層面拐點

一是母公司費用率有望見頂。微創醫療的產品布局接近完成,新產品進入密集上市期,研發費用率有望下降(2019年研發費用率高達19.1%,假設未來回落至10%的水平,則可產生5000萬美元的凈利潤);子公司融資(心脈醫療融資7.3億元)加速,有利于母公司減少融資費用(資產負債率接近60%;6年期的1億美元債券已經于2020年年初全部轉股)。

二是2019年微創醫療的骨科和CRM分別虧損3080萬美元和5484萬美元,成為兩大拖累。筆者認為,骨科一方面在于海外下滑,預計2020年受疫情影響仍不樂觀;另一方面在于國內投入加大所致,隨著國產關節的上市,虧損幅度有望減少;CRM的虧損還在于投入,但3年后可能扭虧。

三是按照未來3-5年假設:1.4億美元分部利潤的幾項業務保持20%-30%的復合增速、骨科和CRM扭虧;則3-5年后有望實現3億-4億美元的凈利潤,按30-40倍PE計算,估值為700億-1200億港元。

四是高瓴的入股推動了公司價值重估。微創醫療雖然發展前景廣闊,但由于上市后一直處于重度研發投入期,業績始終沒有兌現,按照傳統定價模式,導致上市后10年的股價長期徘徊在8元上下,但這種情況進入2020年后出現顯著改觀。

港交所推出未盈利的生物醫藥板后,一大批虧損的創新型生物醫藥公司獲得高估值,DCF以及管線估值法成為對創新型公司新的主流定價模式。3月6日,高瓴以13.5港元增持6.5億港元,持股比例達6.6%;自此之后股價漲幅已近翻番(即便在疫情引發系統性風險沖擊下也未跌破13.5港元);價值重估可能出現(由看利潤的傳統模式轉換為類比創新藥的定價模式,此時研發投入不僅不是業績的拖累,反而成為豐富管線的估值支撐)。

值得放長線釣大魚

綜上所述,筆者認為,微創醫療所屬的賽道好,空間大、增速高、牛股多,已經誕生出千億甚至萬億級市值公司;公司技術水平領先對手多年、深度布局多領域、天花板高;重磅產品進入密集上市期、子公司獨角獸群逐步兌現估值、費用率有望見頂、業績有望迎來拐點;高瓴入股奠定安全邊際并催化價值重估;從投資策略看,公司千億級別市值可期,放長線釣大魚;投資風險則在于疫情對業績可能產生擾動、定價模式轉換存在股價大幅波動風險。

(聲明:本文僅代表作者個人觀點;作者聲明:本人不持有文中提及的股票)

(文章來源:證券市場周刊)

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